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第302章 《导师的当头棒喝》

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4月23日,上海的春雨仍在淅淅沥沥地下着。陈默抱着厚厚的文件夹站在周远山办公室门前,玻璃上的水雾模糊了室内的景象,却清晰映出他眉间的焦虑。昨夜他反复复盘钢铁股的操作,持仓市值蒸发25%的数字如同刺青,烙在视网膜上挥之不去。

“坐。”周远山的声音从办公桌后传来,他正在调整电脑屏幕的角度,藏青色西装的袖口露出半截银色袖扣,希腊字母Ω在晨光中泛着冷光。陈默注意到导师的办公桌上多了一盆仙人掌,干瘪的叶片上积着薄灰,与周围的金融数据形成荒诞对比。

“看,为什么买那只钢铁股?”周远山没有抬头,指尖在键盘上敲击,苹果公司(AApL)近五年的pE曲线在屏幕上展开,2020年疫情期间的40倍pE峰值格外醒目。

“当时pb-RoE模型显示低估,市净率0.6倍,股息率超过6%。”陈默的声音略显僵硬,他能感觉到自己的解释缺乏底气。

“2020年pE 40倍时,巴菲特为什么加仓苹果?”周远山突然发问,光标在2020年3月的曲线位置闪烁。

陈默顿了顿,目光落在屏幕右下角的现金流数据上:“因为疫情后远程办公需求激增,苹果的现金流确定性增强,自由现金流增速维持在15%以上。”

“那钢铁股呢?”周远山敲了敲键盘,调出该钢铁股的经营活动现金流曲线,连续三个季度的负值如同一道伤疤,“它的自由现金流增速是多少?”

“-12%。”陈默下意识回答,声音轻得像一声叹息。他看着导师拉出的对比图表,苹果的自由现金流增速(cAGR)为18.7%,而钢铁股为-11.2%,差距达30个百分点。

周远山滑动鼠标,切换至1990年代美国煤炭股的历史数据:“看这只皮博迪能源(btU),1998年pE从8倍跌到3倍,股价却腰斩。知道为什么吗?”他的手指划过负债曲线,有息负债占营收比从1.5倍飙升至2.8倍,“高负债吞噬了所有价值,当现金流转负,低pE只是加速死亡的催化剂。”

陈默对照手中的钢铁股财报,有息负债占营收比2.1倍的数字突然变得滚烫。他想起2018年抄底的St股,同样的低pE幻觉,同样在财报季暴雷——那时他刚入行,以为捡到便宜,却忽略了应收账款占营收90%的异常数据。

“还记得我带你做的第一笔交易吗?”周远山突然起身,从书架上抽出一本泛黄的交易日志,“2019年那只消费股,pE只有12倍,但我们为什么放弃?”

“因为市现率高达25倍,经营活动现金流连续两个季度低于净利润。”陈默感到喉咙发紧,那段经历突然变得清晰:当时他们发现企业通过关联交易虚增收入,现金流根本无法支撑利润。

周远山合上日志,推过一本《巴菲特致股东的信》:“1988年他买可口可乐时pE 15倍,市现率却只有5倍。真正的安全边际,”他的手指停在199页的批注上,“藏在自由现金流里。”

陈默翻开书,巴菲特的原话赫然在目:“如果只能选一个指标来衡量企业的价值,我会选自由现金流。”旁边是周远山的手写批注:“pE是市场的投票器,现金流是企业的称重机。”

午间复盘时,陈默在操盘日志中写下:“低pE可能是价值陷阱的糖衣,现金流才是估值的灵魂。”钢笔在“灵魂”二字上停留,墨水渐渐晕开,如同他逐渐清晰的思路。周远山推门进来,递来一杯黑咖啡:“去算一下那只钢铁股的EV\/EbItdA倍数,记得加上有息负债。”

在团队会议室,陈默打开估值模型,输入市值、负债、现金等数据。当EV\/EbItdA倍数跳至25倍时,林惊呼出声:“这比行业均值高了3倍!”王宇推了推眼镜:“如果用企业价值(EV)来算,这根本不是低估,而是严重高估。”

“因为市值只是表象,”陈默调出负债明细,“1640亿有息负债像一块巨石,压在企业脖子上。而EbItdA连利息都覆盖不了,谈何估值修复?”他在团队群内分享数据,同时@林:“明开始系统学习市现率模型,重点拆解经营性现金流的构成。”

窗外,春雨渐停,云层中透出一丝微光。陈默望着钢铁股的K线图,那些看似触底的反弹不过是下跌趋势中的短暂喘息,如同1990年代煤炭股的死亡螺旋——投资者在低pE幻觉中越陷越深,最终被现金流黑洞吞噬。

周远山的声音从身后传来:“估值是现金流的贴现,不是数字游戏。就像种树,你不能只看树皮的纹路,还要听根系的声音。”他指着屏幕上的苹果与钢铁股曲线,“前者的根扎在肥沃的土壤里,后者的根已经泡在沼泽里。”

收拾资料时,陈默将《巴菲特致股东的信》夹在腋下,书页间掉落一张便签,上面是周远山的字迹:“当你在看pE时,市场在看pEG;当你在看pEG时,市场在看现金流;而当你终于学会看现金流时,市场已经在看现金流的可持续性——这就是资本市场的残酷进化。”

走出办公室,陈默摸出手机,给林发消息:“明早晨会主题:现金流五要素分析法,重点讨论如何用间接法验证经营性现金流真实性。”发送完毕,他抬头望向空,云层正在散去,阳光穿透缝隙洒在陆家嘴的摩楼上,那些玻璃幕墙反射的光芒,不再是昨夜的冰冷,而是带着一丝刺破迷雾的锐利。

他知道,这次亏损带来的顿悟,或许正是突破估值瓶颈的关键。就像周远山常的:“真正的成长,从来不是学会了多少公式,而是学会对公式背后的现实保持敬畏。”而现在,他需要带着这份敬畏,重新构建自己的估值框架——从现金流开始,从本质开始。

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